Кто вправе выпустить токен акции: отвечают SEC, ESMA и MAS

Robinhood включил токены на акции для европейских пользователей 30 июня 2025 года. За 441 день с тех пор три самых активных регулятора рынка ценных бумаг записали, что такое токенизированные акции, и ни один не ответил на вопрос, из-за которого спорят Robinhood и AMC: имеет ли право голоса компания, чьё имя стоит на токене.

“Токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами. У технологии блокчейна нет волшебной способности изменять природу базового актива.”

— Хестер Пирс, Заявление SEC о токенизированных бумагах, 9 июля 2025 года

Хестер Пирс, комиссар Комиссии по ценным бумагам и биржам США

Четыре документа выходили в таком порядке:

• 18 мая 2025 года: вступают в силу европейские руководства о том, когда криптоактив является финансовым инструментом.
• 9 июля 2025 года: комиссар SEC Хестер Пирс публикует заявление о токенизированных ценных бумагах.
• 14 ноября 2025 года: Сингапур переиздаёт руководство по токенизации продуктов рынков капитала.
• 28 января 2026 года: сотрудники трёх подразделений SEC публикуют совместную классификацию моделей токенизации.

Три модели, одно правило

Американскую позицию Пирс задала одной строкой 9 июля 2025 года, и мысль была технической. Токен, дающий доступ к акции, — это либо сама акция, либо расписка на неё, либо отдельный договор с тем, кто её держит. Покупатель третьего типа владеет требованием к посреднику, а не к компании.

28 января 2026 года сотрудники трёх подразделений SEC превратили это в классификацию, разбирает Dechert. Федеральное законодательство о ценных бумагах применяется к каждой модели в той же мере, что и к традиционному аналогу, независимо от формата, а ошибка в модели меняет набор обязанностей по регистрации и раскрытию. Председатель Пол Аткинс с тех пор внёс в повестку 2026 года узкое инновационное исключение — под ограниченную торговлю отдельными токенизированными бумагами на новых площадках. Ничто из этого не зависит от согласия компании, которую токенизируют.

Существо важнее названия

Европа ответила раньше и механичнее. Руководства о том, когда криптоактив квалифицируется как финансовый инструмент, вступили в силу 18 мая 2025 года, и тест там — существо важнее формы: значение имеют экономическая реальность и предоставляемые права, а не название. Токен с правами из приложения I директивы о рынках финансовых инструментов попадает под законодательство о ценных бумагах и выпадает из регламента о криптоактивах. Компания, ошибшаяся в выборе, оказывает регулируемую инвестиционную услугу без нужной лицензии.

Европа дала и единственный надзорный случай, попавший в записи. 7 июля 2025 года Банк Литвы, надзирающий за европейским юрлицом Robinhood, попросил компанию объяснить устройство её токенов на OpenAI и SpaceX. Акциями они не были: это обёрнутый доступ к компаниям специального назначения с частными бумагами, то есть третья категория, которую Пирс описала двумя днями позже.

Сингапур написал самое короткое правило. 14 ноября 2025 года центральный банк переиздал своё руководство 2017 года по предложениям цифровых токенов как руководство по токенизации продуктов рынков капитала, сохранив упор на экономическое существо. Токен, представляющий акцию, облигацию или пай фонда, регулируется как этот продукт по Закону о ценных бумагах и фьючерсах, как и его нетокенизированный близнец, а отдельного закона о токенах-ценных бумагах нет. Тот же инстинкт виден в законе Сингапура о стейблкоинах.

Вопрос, на который не отвечает никто

Пробел у всех трёх один и тот же. Они описывают объект и обходят вопрос, кто вправе его создать. Эмитенту, возражающему против токена на свои акции, сослаться не на что, и потому спор остаётся коммерческим: AMC говорит про имя и привлечение капитала, Robinhood — что законный владелец вправе законно распоряжаться уже выпущенными акциями, и обе позиции переживают любой из перечисленных документов.

Покупателю остаётся проверка, которую назвала Пирс. Прямой токен, депозитарная расписка и договор с посредником выглядят на торговом экране одинаково, а ведут себя по-разному, когда что-то ломается. В этой разнице и лежит весь риск, и выяснить её можно до покупки.

Текст написан в информационных целях и не призывает к конкретным инвестиционным решениям.